如何对互联网公司进行基本面分析？

如何对互联网公司进行基本面分析？

关于如何评价和分析近期火爆的TMT行业的问题，推荐大家阅读下面这篇由长江商学院会计学助理教授、博士张卫宁撰写的短文。德克萨斯大学会计专业。

首先，我们来讨论一下互联网生态的问题。每天，大家都会看到很多关于互联网生态的意见和评论。今天跟大家分享一些我理解的互联网生态的内在逻辑。

专注交易▼

首先，如何达成“交易”是整个生态的核心。也就是说，所有的生态活动最终都应该导致交易。2013年，关于这一观点的争论很大。当时，很多人认为互联网是流量之王，以流量为核心。但现在越来越多的人同意我的观点。

那么，什么是交易？在我的理论框架中，广告不是交易。在我看来，交易分为三大类：实物交易、服务交易和金融交易。虽然金融也是一种服务，但由于金融行业的盈利模式和风险控制与一般服务有很大不同，并且受到严格的监管，所以我单独列出。

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实体交易也包括两种形式：一种是线下交易，比如汽车制造商在新浪上做广告，然后指向线下汽车销售交易；另一个我们讲得比较多和互联网有关的方式就是电子商务。商业。

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服务也分为线上和线下。有利润的在线服务主要有两种类型，一种是游戏，另一种是交朋友或约会。线下服务是当下最火的O2O服务。

而实现交易还有一个巨大的障碍，那就是信息。交易本身伴随着大量的信息，信息的丰富凸显了关注的价值。为了达成特定的交易，需要获得用户的关注，需要通过“导流”。因此，信息的转移对于交易的最终达成非常重要。

就像引水库一样，引水必须先有水库，再有渠道。信息的分流也是一样，要有“人群”和“渠道”。

人群为主 ▼

人分为四类：

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整个人群，也就是每个人都应该使用它。例如，谷歌在评估新项目时，会依据“牙刷原理”，即公司制造一种产品，每天可以被世界上一半的人使用两次。这意味着谷歌将其产品定位于整个人群。

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基于社交工具聚合人群，比如我们通过微博、朋友圈、各种微信群分享内容，引流。

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网络社区是用户根据自己的兴趣或特点形成的各种网络社区。

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线下社区。我们社区很多朋友经常通过微信组织一些活动，形成线下社区。在了解了不同的人群之后，我们需要考虑这些人群可以通过哪些渠道进行交易。

以频道为纽带▼

渠道分为三种：

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用户主动模式是指用户主动主动寻找信息，即“搜索模式”。百度和谷歌都是成功的商业模式，通过搜索整个人群来促成交易。

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用户被动模式，即交易信息不是用户有意识地想要，而是在不经意间推送的。最传统的用户被动模式是广告。另一种用户被动模式是“导购”。现在有大量的垂直导购网站。最受欢迎的如母婴系列导购网站，通过向妈妈推荐产品给孩子和妈妈自己，将流量引向电商，从而收取佣金或广告费。

（1）导购模式先对线上线下人群进行纵向和横向分类，人群可以根据人群不同的人生阶段进行纵向分类；人群也可以横向分类，比如喜欢的人去旅游、打球的人群。无论是纵向还是横向，在线社区都需要进行重度细分。

(2）然后形成频道内容。形成内容的方式有3种：UGC(User-generatedContent，用户生成内容)，被大量传统社区使用；PGC(Professional-generatedContent，推荐内容)由专家），这种方式以专家为主，比如优游；但我认为未来肯定会走向DGC（Data-generated Content，数字匹配内容）模式，通过人群信息的收集匹配平台的免费数据库，生成用户信息。需要的内容。

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用户交互平台。它通过用户参与形成一个广泛的互动交流平台，连接群众方和交易方。这是传统制造业成功升级的关键。通过打造用户互动参与平台，将人群需求与生产能力连接起来，打通从人群到交易的全流程。虽然已经出现了一些企业级的交互平台，比如小米，但遗憾的是市场仍然缺乏一个平台级的应用，一个可以应用于各种公司和场景，可以定制的用户交互和参与平台。

基本运行机制▼

我们将进一步解释人群、渠道和交易之间的运行机制。一般来说，一笔交易从人群的需求出发，以信息为导向，通过渠道，最终在交易端完成交易。我们称这个过程为从信息到交易的交易促进机制。

此外，交易完成后，交易信息、渠道信息及其交易体验都会回归影响人群的行为。这个过程称为信息反馈机制。在这两种机制的共同作用下，会形成大量的数据，在数据层形成人群、渠道和交易端的有机融合。

重点和趋势▼

面对众筹端、渠道端、交易端众多的应用，如何评价是否是好应用，不同环节应用成功的关键是什么？在我看来，面向人群的产品必须做到“高频”，在渠道上追求“精准”，在交易场景上追求“便捷”。目前，中国互联网公司有这样的基因代表：人群的基因代表是腾讯，渠道的基因代表是百度，交易端是阿里。BAT各有一个人头，把自己的环节管理好，可以做到千亿以上的公司。

如何做好这些不同类型的应用？做众方的关键是理解人性，做渠道方的关键是认识数据的重要性，做交易方的关键是设计人性化的场景，方便交易和支付。

每个终端应用的收益模式是什么？众方主要依靠广告和增值服务，渠道主要依靠广告、佣金和导流费。只有交易方才能产生利润。进一步分析会发现，在整个生态中，如果没有交易环节，整个生态就没有收益。众筹端和渠道端实现的收益，本质上是交易利润的分配。也就是说，如果你在交易端能赚到1块钱，你就有机会分20美分给渠道，30美分给人群。整个生态系统将崩溃。这就是为什么我说所有的产品最终都必须指向交易。

未来人群的核心是了解用户模糊的需求。即使用户不主动提出需求，公司仍然可以知道。例如，通过人群画像和各种数据采集方式，可以区分用户模糊的需求，然后在渠道端整合不同人群的信息，实现数据链匹配，最终实现柔性化生产。我认为这是未来的一个大方向。

现在很多人说，如果以后没有技术，估计很难创业。我认为每个人都有创业的机会。做一个群居的人，不一定需要很多技术，但一定是个有情怀的人。比如，温情是一种感情丰富的人；但是如果你想做渠道和数据，最好是工程师。，最好懂技术；并且交易的可能是商人，具有商人的特征。

比如BAT，张小龙就是微信，确实是个很感性的人，李彦宏是个工程师。马云一定是个能仔细考虑和安排方方面面利益的商人。所以每个人都有机会，只选择适合你的。

“互联网+”下的产业链整合▼

我刚才讲的是一个二维的情况。未来，我们需要从三个维度来考虑这个问题，即不仅仅是从简单的方面，而是从一个层面。

在人群层面，我们最重要的考虑是我们制作的产品可以聚合社区多少。在整个人群的空间中，每个人或一群人都是一个信息收集点。此人不仅是自然人，而且是公司或法人。这些人和一群人会有很多的行为和信息，我们需要把它们聚合到某个社区。

举个简单的例子，很多人都喜欢旅游，有什么办法可以把这些喜欢旅游的人一起带上去？这就需要一群有感情的人，通过一些讲故事的方式，聚集起来，建立这样一个社区。有了社区之后，我们可以收集各种信息，做数据画像，然后这些信息会归属到渠道层，进一步整合大数据。

大数据融合的关键在于，在这个社区里，可能只收集到一部分信息。在另一个社区中，可能会收集另一部分信息。当这两部分信息叠加时，可能是一个非常有价值的数据点，可以用来方便交易。数据层整合了很多大数据之后，可以指向下面很多具体的交易。

在大数据融合的支持下，未来的产业链整合可能与传统方式完全不同。过去产业链的整合是这样做的：比如我是卖轮胎的。为了把轮胎做好，我去买了一家橡胶厂。这是垂直业务整合。还有一种整合，比如我是深圳的一家超市。看到东莞有超市，我就合并了。这是一个横向的业务链整合。

将来可能不是这样。未来，卖车、卖豪宅、卖高端医疗，这三个原本很不相关的业务，可能会归为一组。因为当集团掌握了大量高净值人士的核心数据后，就可以利用这个数据点，映射出这个数据点可以覆盖的各种业务，从而整合产业链。这不再是前面提到的业务之间的协同效应，而是数据层映射的数据的“融合效应”和“溢出效应”应该进一步考虑。

所谓溢出效应，就是说我可能有一堆卖豪车的高净值人群的数据。有了这一堆数据后，接下来的扩张不仅是要开更多的4S店，还要买一家高端医院。，专门为这些人群服务。而且我知道他们有什么样的需求，我可以和房地产开发商合作，根据这些人的具体喜好设计产品。

因此，未来产业链整合的制高点，其实是数据定型点的把控。你控制了多少数据，就意味着你可以整合多少产业链。因此，信息采集点的铺设就成为一个非常重要的关键。现在，我们数据采集点的铺设还不够好，但其实这也给大家创业留下了巨大的空间。大家可以想一想，如果有好的方法可以把不同的信息收集起来，聚集在一起，那肯定是一门好生意，会吸引大量的投资。

基本原理▼

讲完了互联网生态的基本情况，我们可以总结出一个评价一个公司价值的根本原则：站在哪里，往哪个方向走，哪一个交易最近。

“站在哪里”是指做的事情是在人群侧，在渠道侧，还是在交易侧。公司在什么细分市场中站在什么样的位置。

“哪个方向”是指针对哪个具体的交易，应该与谁合作，以促成最快的交易。

“远离什么交易”是指即将进行的交易的市场规模。我们需要看看交易指向的是十亿美元的市场规模还是万亿美元的市场规模。还要判断交易是高毛利还是低毛利，是很累的交易还是很简单的交易。因此，最接近哪种交易非常重要。

“最近”是一个关键词。在互联网思维中，我们经常听到“唯快不破”，而“唯快不破”多用于谈速度的迭代。但是什么是最快的，直线是最快的。所以，我想说的是如何以最快的速度实现闭环，也就是找到最接近所需交易的好方法。

互联网平台公司财务报表分析▼

基于以上对互联网生态的理解，如何提升我们的财务分析能力？我举几个例子，这是2013年的年报，这是最新的一季报。去哪儿去年亏损1.9亿，今年一个季度亏损4.2亿。优酷、京东和微博也遭受了巨大损失。不幸的是，我们很多互联网公司都在亏损，那我们应该看什么呢？是公司盈利能力不好，还是公司其实很好，但我们的财务信息存在重大缺陷，无法体现其价值？如果是后一个原因，我们会改变和改进我们释放公司价值的方法。

网络效应▼

传统上，许多行业都是线性的。但互联网平台公司是另一种形式，具有网络效应。平台公司通常拥有两个以上的市场。以连接卖家和买家的双向市场为例，例如淘宝。

网络效应是指一个单位的增加导致其他单位的增加。以微信为例。使用微信的人越多，使用它的人就越多。这就是“同侧网络效应”。还有网络效应。当有更多的买家时，会有更多的卖家，然后会有更多的买家。这被称为“跨侧网络效应”。无论是同侧网络效应还是跨侧网络效应，都是互联网公司最重要的价值所在。

财务目标▼

有了一点互联网平台的基础知识，我们来谈谈财务分析。让我们先谈谈财务目标。公司必须有财务目标。互联网公司和传统公司的财务目标大相径庭。例如，如果我想投资一家美发店或一家小店，我会问的第一句话是，我什么时候才能还清本金？你什么时候开始赚钱？传统行业追求“短期利润”。

互联网公司不一样，互联网追求的是“我要活”。因为在每个细分市场中，往往不超过两家公司，“赢家通吃”。传统市场要好得多，允许多方共享。比如空调有格力、长虹、奥克斯等。由于财务目标不同，我们的财务分析也不同，我们对一家公司的估值方式也不一致。

以“去哪儿”为例▼

下面我来说说互联网平台公司财务分析的具体方法。我们以“去哪儿”公司为例。公司的盈利能力很差。财报显示，2011年亏损4100万，2012年亏损7500万，2013年1.5亿，据说公司亏损越来越大。

“收入结构”决定盈利模式▼

我们的第一步是看收入结构，它决定了盈利模式。去哪儿网最大的一块叫做P4P收入，即去哪儿网对用户在去哪儿的每一次点击，都会向旅游服务商收取一定比例的费用。所以本质上，去哪儿是一家广告公司，它引导流量。刚才有个同学跟我说，跟携程很像。我们再来看看携程。携程赚取酒店预订和机票预订，并赚取佣金。哪里卖是广告，携程赚佣金，明显不一样。

去哪儿将这种模式称为比价搜索平台，收取点击服务费，与百度非常相似。事实上，携程已经将线下的旅行社搬到了线上，将原来线下填表或电话订机票的服务方式改为线上买机票、订酒店，所以携程还停留在传统的旅行社模式。去赚钱。因此，如果我们不分析这个结构，我们可能会认为它们是相同的，但实际上它们的内核是完全不同的。

“成本结构”决定平台可扩展性▼

我们的第二步是看成本结构，它决定了平台的可扩展性。成本包括固定成本和可变成本。如果固定成本比较高，说明平台的可扩展性更强，收入越高，毛利率越高。简单来说，如果我投了一笔钱，不需要再投资，那么我多卖一个人，我的平均成本会更低，毛利率会更高。平台可扩展性对于公司的可持续性和快速响应某些不可预见的闪点的能力至关重要。

从图7可以看出，2011年到2012年优酷的收入增长了100%，但是宽带的成本增加了61.5%，所以宽带的成本是很固定的，而内容的成本增加了20% 3.3%，所以内容成本变化很大。再者，如果我们要给优酷提建议，很重要的一点是可变成本的增长率要远高于收入的增长率。如果你去一家公司做尽职调查，你应该清楚地分析固定成本和可变成本，看看它的平台如何扩展。总成本不变，固定成本比越高，延展性越好。

调整毛利率▼

会计中有一个重要的原则叫做匹配原则，即收入和成本必须匹配。如果公司每年产生 100 万的收入，就需要弄清楚需要多少成本才能匹配。但是，互联网平台公司和传统公司的成本比例不同，所以我们需要扩大毛利的概念。互联网公司要想达成交易，吸引流量非常重要。也就是说，你的用户数和收入往往与你的营销费用密切相关。如果某天营销费用下降，用户数量也会减少。根据匹配原则，由于营销费用是用来驱动收入的，因此营销费用应计入毛利率的计算中。

让我们比较去哪儿和携程（见图8））。去哪儿调整前的毛利率在80%以上，高于携程的毛利率。但调整后发现携程的毛利率在50%以上。，而去哪儿只有30%以上。从这个指标我们可以看出去哪儿比携程差。这说明去哪儿需要大量的流量购买来实现交易，而携程整体上更具竞争力。

测量网络效应▼

我们可以使用三个指标来计算网络效应。

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单位活跃用户价值（营业收入/活跃用户总数）：反映单位活跃用户带来的收入。网络效率越高，用户价值越高。

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用户活跃度（活跃用户数/总用户数）：反映活跃用户在总用户中的比例。如果是好的平台，这个指标一定要高一些。

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单位营销效果（总用户数/（运营成本+营销费用））：即我花的每一块钱能带来多少用户。极端情况下，我不用花钱，用户就会一个接一个。我们把这种流量称为自然流量。不然我就买流量做营销。我们将用户总数除以我们所有的投入，即营销费用加上运营成本。

分解模型▼

我自己做了一个指标，现在越来越多人用了，叫做“毛利率”（调整后的毛利润/（运营成本+营销费用））。资产负债表在互联网公司不好用，因为每一块钱都得用完，用完后不能再确认​​为另一种资产。比如我现在投了500万，我用500万买了辆车，我有500万资产，但是我用它招了一堆人写代码，我没有资产了，但我没有资产了。确实是500万。因为它最终形成的资产可能很小人群分类，但投资可能很大，所以资产负债表不好用。因此，当我们考虑一家公司的实际经营业绩时，我们应该考虑它投资了多少，投资可以带来多少毛利润。所以我提出了“投入毛利率”的概念，而不是资产负债表资产或所有者权益。

如图9所示，投资毛利率可以分解为四个指标，等于调整后的毛利率、乘以单位活跃用户价值、乘以用户活跃度、乘以单位营销效果。

见图10，根据去哪儿网2010-2013年的数据，调整后的毛利率从44.8%上升到2013年的53%，和我们第一次看的时候好像不太一样在财务报表中，我们之前看到的财务状况再次恶化。但实际上，我们分析越来越差的原因是研发的增加，部分管理费用是在股权溢价之后计入的，是一次性的。调整之后，我们发现公司其实是越来越好。因此，从哪个角度研究公司是一个非常重要的问题。

将这个调整后的毛利率分解后，我们发现去哪儿最重要的提升是单位活跃用户价值的提升。2010年单位活跃用户仅花费9.8元，2013年花费14.6元，非常不错。但单位营销效果却越来越差。2010年，花1元可以带来0.84人。2013年，我只能带一个0.52人。这说明这个行业的竞争越来越激烈，流量越来越大。昂贵的。

下一个问题，我们可以根据上面的分析提出去哪里的建议吗？我个人认为在去哪儿增加用户活跃度其实还是比较简单的。我个人不是很喜欢去哪儿。我觉得第一个是客服真的很差，第二个是报价太混乱，所以很多人只用一次。不，如果去哪儿能留住用户，增加30%的用户活跃度，那么利润会增加50%，那是非常棒的。

一个好的财务分析方法，首先，可以从一个新的角度看待一个公司的财务报表；其次，我们要找出公司价值增长的原因；三是对公司进一步发展提出建议。

调整研发费用▼

此外，研发成本也是一个问题。财务会计存在缺陷。为什么买车是一种资产，而找人写代码却是一笔开销？这种推理在互联网时代是站不住脚的。我们需要考虑的是，我们是否可以通过某种财务报表分析方法将研发费用调整为资产？根据多年的会计和财务研究，大家认为研发费用应该先资本化，再费用化。我们先将近三年的研发费用全部资本化，再摊销，其实更符合公司价值。

见图11，数据显示去哪儿2010年亏损4100万，2012年亏损7500万，2013年1.5亿。 2012年盈利1190万，2013年亏损约3000万。这一亏损主要是由于公司2013年上市，高管持股溢价计入管理费用。这家公司并没有想象中的那么糟糕，也不是我们之前说的每年都在亏损，而且亏损越来越大。

公司在生态系统中的地位▼

从财务报表中，我们还可以分析公司在生态系统中的地位。如果公司在生态中有话语权，最简单的就是公司可以欠别人钱，别人不欠公司钱。如果别人能欠公司钱，公司拿不回钱，那在擂台上就真的没有地位了。如果公司的应收账款比较小，它的话语权就比较大；如果应付账款比较小，它的话语权就比较小。

2012年，去哪儿无法提前向他人收款；但是，携程每做1元生意，就要预收3美分。最好有预付款说明。2013年在哪里做1元生意，别人欠20美分人群分类，而携程要预收9美分。去哪儿基本上不欠别人钱，但2012年，携程每做1元业务，就欠别人0.12元，2013年又可以欠别人0.23元。总的来说，携程在整个生态系统中的话语权高于去哪儿。

总结一下：一是从去哪儿买了大量流量，调整后的毛利率远低于携程。其次，通过应收应付账款分析，去哪儿在生态圈的话语权较差。

投资与平台布局▼

我们将进一步分析公司的投资和平台布局。通过年报看到一家公司的子公司及关联方情况，可以了解其平台布局。我们可以分析其子公司和关联公司是否提供流量或收入。

去哪儿的子公司都提供技术和广告服务，能带来收入但不能带来流量。像去哪儿这样的公司，是别人实现交易的渠道，必须要找一个流量靠山。财报显示，其最大的关联方是百度，其51%的流量来自百度，百度大量收购其股票，并经常向其提供低息贷款。从这个分析可以看出，去哪儿对整个行业的布局有着非常清晰的战略。公司通过建立一批收入导向的小圈子子公司为公司提供收入，然后找关联方——百度提供收入。流动。可见，去哪儿的总体战略目标是成为其他大流量平台（百度）的一部分。

评估公司价值的一个基本原则是：站在哪里，往哪个方向发展，哪些交易最接近。“站在哪里”是指做的事情是在人群侧，在渠道侧，还是在交易侧。“哪个方向”是指针对哪个具体的交易，应该与谁合作，以促成最快的交易。“远离什么交易”是指即将进行的交易的市场规模。“最近”是如何尽快关闭循环。